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460 未分类 | 2017年07月19日

谈起周期,这在很多人看来是玄乎其玄的概念,无法具体定义但却往往被用来预言危机。有玩笑说,10个经济学家有11个不同的观点,看经济波动的规律自然有不同的视角。但可以确定的是,经济活动呈现周期波动的特征,没有永久的繁荣,也没有持续的衰退。

2017年是次贷危机爆发的十周年,而十年前的美国正处于金融周期的顶部。全球央行在危机后不断反思主流经济学,尤其是以通胀为核心目标的调控手段。几个问题也令各界人士百思不得其解——危机前,央行成功将通胀维持低位,却为何此后突然爆发致命的次贷危机?为何危机后QE大行其道,全球流动性泛滥,然而通胀似乎仍然难以达到央行的目标?对资产价格的关注是否应被纳入央行的宏观审慎管理?从房价和信贷判断,中国正在接近金融周期的顶部(类似于次贷危机爆发前的阶段),此时又应该如何改善宏观审慎管理?

危机后,美联储的监管地位凌驾于其他机构之上,且在调控经济周期(通胀)的同时更加关注金融周期(资产价格)。而从去年以来,中国在经济周期企稳时,也没有放松宏观审慎管理,中国央行对金融机构定期进行MPA(宏观审慎评估)考核,在上周的全国金融工作会议上,提出设立国务院金融稳定发展委员会,并强调了服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务。

通胀去哪儿了?先区分信用和货币

金融危机以来,一个困扰全球的问题是——为什么全球央行放了那么多水,然而纵观美国、欧元区和中国,通胀数据却迟迟不见抬头、唯独资产价格节节攀升,危机以来,纳斯达克综合指数的涨幅达到了300%以上),但另一方面,似乎从上世纪80年代以来,通胀就一直较为稳定。

不少专家学者对此的解释是,因为这几年油价暴跌影响了通胀,抑或是钱都跑到资本市场里去了。然而,这些答案并未说到该现象背后的本质——信用和货币是不同的。

光大证券首席经济学家彭文生接受了第一财经记者独家专访,其刚出版了新书《渐行渐近的金融周期》。其对记者表示,金融周期首先要区分货币和信贷。货币有两个投放渠道,一个是政府的财政拨款,政府通过支出给公务员发工资、政府购买私人部门生产的服务就是货币投放;另外一个是银行的新增信贷,银行放贷就是货币投放,企业把贷款还给银行就是货币回流,贷款的净增加就是货币净投放。

那么钱放出去是做什么了?彭文生认为,“钱到政府手里,政府做的事一般是和实体的支出联系在一起的,通常做基础设施的投资、做社会保障和社会福利支出,这些钱到了消费者手里,高消费倾向的人会将其转化为实体的消费需求。所以这种投放过多的问题是需求太强,导致通货膨胀。”

相比之下,通过银行信贷投放货币又会带来什么问题?“人们从银行拿到贷款后,有一小部分人会做消费,大部分是购买资产。比如说买房、买地、买股票等。”他称。

所以,银行信贷投放货币太多带来的可能不是通胀问题,而是资产泡沫。所以,这是财政和信贷投放货币的重要差别。

彭文生认为,从政府手里拿到的货币是净资产的增加,“政府要么免费给我,要么是把我的劳务和服务提供给政府,政府给我钱,这是净资产增加,所以这对需求的刺激比较大。背后是政府的负债增加,但是政府的负债因为有征税权作为偿还担保,负债的可持续性比较高,很少有国家因为政府的负债高导致金融危机,大多是政府的高负债导致通货膨胀。”

但是私人部门不一样,私人部门拿到贷款去买房子或其他资产。“在那一刻,你的净资产是没有增加的,你的负债和资产是同时增长。私人部门又没有印钞和对他人征税的权力,因而私人部门负债的可持续性比较弱,容易引发金融危机。”彭文生表示。

不过,兴业银行首席经济学家鲁政委提及,“德国也是以银行体系为主导的金融体系,但财政赤字整体也并不高,并且德国是所有的发达经济体里面制造业表现最好的经济体,还是所有的发达经济体中房价最稳定的。”他表示,这可能与德国对房地产的合理调控有关。

总结起来,彭文生表示,过去一百多年,经济学思维和政策存在几十年一个轮回的周期规律。在20世纪初,自由化占主导地位,带来的问题是资产泡沫、金融危机、贫富分化。凯恩斯理论和政府干预主导了战后的经济格局,在20世纪50~60年代,金融危机消失了,但通胀逐渐成为主要问题,并在上世纪70年代达到了顶点。从80年代开始,市场化、金融自由化再次成为主流,提高了效率,但也带来了资产泡沫、金融危机、贫富分化问题。

“过去几十年,我们在经济、市场思维方面的一大误区就是重视货币、轻视信贷。最重要的体现就是全球央行都是以通胀作为主要的目标,即央行的首要目标是物价稳定。什么因素会导致物价不稳定呢?就是财政赤字失控而导致高通胀的风险。”彭文生称,也正是因为这种思维误区,使得各国央行过度聚焦通胀稳定,而忽视了资产价格泡沫的影响。全球金融危机带来了对主流经济学的反思和政策调整,其中包括加强金融管理。

中国金融周期见顶?

说到这儿,关注金融周期的重要性也逐步凸现。

一般而言,金融周期最核心的两个指标是信用和房地产价格,前者代表融资条件,后者反映投资者对风险的认知和态度,而房地产又是信贷的重要抵押品,两者相互促进,导致自我强化的顺周期特征。从宏观层面看,抵押品的角色使得房地产价格上升的过程就是经济加杠杆的过程,房地产价格下跌与去杠杆联系在一起。

金融周期比经济周期长,波动幅度更大,一个金融周期可以包括多个经济周期。以GDP增长和通胀为代表指标的经济周期一般持续1~8年,而一个金融周期可持续15~20年。当经济周期和金融周期叠加时,经济扩张或收缩的幅度都会放大。

国际清算银行(BIS)的研究显示,金融周期下行时的经济衰退比金融周期扩张时的经济衰退幅度更大、时间更长。从过去50年来看,金融周期下行时,经济增长平均会下降3.4个百分点;而金融周期扩张时,如果经济出现衰退,经济增长则平均下降2.2个百分点。同理,同样是经济周期的扩张期,GDP增长的强度在金融周期上半场超过下半场。

有一点颇为有趣,中国和美国的金融周期似乎是“背道而驰”的,“往往美国在顶部时候,中国就在底部,反之亦然。”彭文生表示,根据美国的信贷和房价走势,美国当前正处于金融周期的上半场扩张期,房地产开发商获得信贷较多、杠杆率持续上升。


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